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            冠豪高新:中信證券股份有限公司關于廣東冠豪高新技術股份有限公司換股吸收合并佛山華新包裝股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易之估值報告

            時間:2020年11月20日 17:51:40 中財網
            原標題:冠豪高新:中信證券股份有限公司關于廣東冠豪高新技術股份有限公司換股吸收合并佛山華新包裝股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易之估值報告




            中信證券股份有限公司



            關于廣東冠豪高新技術股份有限公司

            換股吸收合并佛山華新包裝股份有限公司

            并募集配套資金暨關聯交易









            估值報告







            二〇二〇年十一月


            聲 明



            一、本報告分析對象為廣東冠豪高新技術股份有限公司(以下簡稱“冠豪高
            新”)與佛山華新包裝股份有限公司(以下簡稱“粵華包”),相關資料來源于公
            開信息。


            二、本報告為中信證券股份有限公司(以下簡稱“中信證券”)根據《上市
            公司重大資產重組管理辦法(2020年修訂)》《公開發行證券的公司信息披露內
            容與格式準則第26號——上市公司重大資產重組(2018年修訂)》等上市公司
            重大資產重組相關法規和規范性文件的要求出具,供冠豪高新董事會參考。本報
            告不構成對任何第三方的建議、推薦或補償。


            三、本報告中的分析、判斷和結論受報告中假設和限定條件的限制,使用者
            應當充分考慮報告中載明的假設、限定條件及其對結論的影響。


            四、盡管本報告是基于和倚賴報告中所涉及的公開信息的準確性和完整性而
            準備的,中信證券對任何前述信息的使用并不代表其已獨立地進行核實或表示同
            意。本報告不構成對其準確性、完整性或適當性的任何保證。


            五、本報告未對合并雙方的業務、運營、財務狀況進行全面分析,未對合并
            雙方未來任何策略性、商業性決策或發展前景發表任何意見、預測和保證,亦未
            對其他任何事項發表意見。本報告以報告內所載日期的財務狀況、經濟情況、市
            場狀況以及其它情況為基礎,因此隨時可能變化。對投資者根據本報告作出的任
            何投資決策(包括但不限于買入、賣出和持有)可能產生的風險或損失,中信證
            券不承擔任何責任。


            六、在形成本報告的過程中,并沒有考慮任何特定投資者的投資目標、財務
            狀況、納稅狀況、風險偏好或個體情況。由于不同的投資者有不同的投資目的和
            組合,如需要具體的建議,投資者應及時就其投資組合咨詢其各自的股票經紀人、
            律師、會計師、稅務顧問或其它專業顧問。


            七、中信證券未委托或授權其他任何機構和個人提供未在本報告中列載的信
            息和對本報告做任何解釋或說明。未經中信證券事先書面同意,任何人不得在任


            何時間、為任何目的、以任何形式復制、分發或者摘錄本報告或其任何內容;對
            于本報告可能存在的任何歧義,僅中信證券自身有權進行解釋。


            八、本報告僅供冠豪高新換股吸收合并粵華包并募集配套資金暨關聯交易
            (以下簡稱“本次交易”)使用,不得用于任何其他目的,對于本報告的結論,
            需結合本報告以及本次交易的其他披露文件的整體內容一并進行考慮。中信證券
            特別提請廣大投資者認真閱讀就本次交易事項披露的相關公告,查閱有關文件。


            九、除非本報告中另有定義,本報告中所使用的術語簡稱應具有《廣東冠豪
            高新技術股份有限公司換股吸收合并佛山華新包裝股份有限公司并募集配套資
            金暨關聯交易報告書(草案)》對該等術語所規定的含義。


            十、本報告中部分合計數若出現與各加數直接相加之和在尾數上有差異,均
            為四舍五入所致;本報告所引用的財務數據和財務指標,如無特殊說明,均指合
            并報表口徑的財務數據和根據該類財務數據計算的財務指標。



            第一章 背景情況介紹



            一、合并雙方概況

            冠豪高新是一家A股上市公司,主營業務為熱敏材料、不干膠標簽材料、
            熱升華轉印紙以及無碳紙等產品的生產。截至2020年6月30日,冠豪高新的總
            股本為1,271,315,443股,冠豪高新的控股股東中國紙業投資有限公司(以下簡
            稱“中國紙業”)持有冠豪高新331,766,503股,占冠豪高新總股本的26.10%。


            粵華包是一家B股上市公司,主營業務為高檔涂布白卡紙、造紙化工品、
            彩色印刷品的研發、生產制造和銷售業務。截至2020年6月30日,粵華包的總
            股本為505,425,000股,粵華包的控股股東佛山華新發展有限公司(以下簡稱“華
            新發展”)持有粵華包329,512,030股股份,占粵華包總股本的65.20%。


            合并雙方具體業務、財務等情況請參閱本次交易相關之《廣東冠豪高新技術
            股份有限公司換股吸收合并佛山華新包裝股份有限公司并募集配套資金暨關聯
            交易報告書(草案)》。


            二、本次交易方案

            (一)方案概要

            冠豪高新擬以發行A股的方式換股吸收合并粵華包,即冠豪高新作為合并方,
            向粵華包的所有換股股東發行A股股票交換該等股東所持有的粵華包股票;同時,
            冠豪高新擬采用詢價發行方式向不超過35名特定投資者非公開發行A股股份募
            集配套資金不超過5億元。


            本次換股吸收合并完成后,粵華包將終止上市并注銷法人資格,冠豪高新
            承繼及承接粵華包的全部資產、負債、業務、人員、合同及其他一切權利與義務。

            冠豪高新因本次換股吸收合并所發行的A股股票將申請在上交所主板上市流通。


            本次交易方案中,本次換股吸收合并不以募集配套資金的成功實施為前提,
            最終募集配套資金成功與否不影響本次換股吸收合并的實施。



            (二)本次合并的換股價格與換股比例

            本次交易的定價基準日為2020年9月23日(合并雙方首次董事會決議公告日),
            根據《上市公司重大資產重組管理辦法》的相關規定,經雙方協商最終確定,冠
            豪高新換股價格為定價基準日前20個交易日的A股股票交易均價,即3.62元/股,
            冠豪高新自定價基準日起至換股日(包括首尾兩日)發生派送現金股利、股票
            股利、資本公積金轉增股本、配股等除權除息事項,則上述換股價格將作相應調
            整。粵華包換股價格以定價基準日前20個交易日的B股股票交易均價2.86港元/股
            為基礎,并在此基礎上給予60.49%的溢價,也即4.59港元/股。采用B股停牌前一
            交易日即2020年9月8日中國人民銀行公布的人民幣兌換港元的中間價(1港元
            =0.8821人民幣)進行折算,折合人民幣4.05元/股,若粵華包自定價基準日起至
            換股日(包括首尾兩日)發生派送現金股利、股票股利、資本公積金轉增股本、
            配股等除權除息事項,則上述換股價格將作相應調整。


            每1股粵華包股票可以換得冠豪高新股票數=粵華包的換股價格/冠豪高新
            換股價格(計算結果按四舍五入保留四位小數)。根據上述公式,粵華包與冠豪
            高新的換股比例為1:1.1188,即每1股粵華包股票可以換得1.1188股冠豪高新股票。


            自定價基準日至換股日(包括首尾兩日),除合并雙方任一方發生派送現金
            股利、股票股利、資本公積轉增股本、配股等除權除息事項或者發生按照相關法
            律、法規或監管部門的要求須對換股價格進行調整的情形外,換股比例在任何其
            他情形下均不作調整。


            (三)冠豪高新異議股東的保護機制

            冠豪高新異議股東指在參加冠豪高新為表決本次合并而召開的股東大會就
            關于本次合并方案的相關議案及逐項表決的各項子議案和就關于本次合并雙方
            簽訂合并協議的相關議案表決時均投出有效反對票,并且一直持續持有代表該反
            對權利的股份直至冠豪高新異議股東收購請求權實施日,同時在規定時間里履行
            相關申報程序的冠豪高新的股東。


            為保護冠豪高新股東利益,減少本次合并后冠豪高新股價波動對投資者的影
            響,根據《公司法》及《廣東冠豪高新技術股份有限公司章程》的相關規定,本
            次合并中將賦予冠豪高新異議股東收購請求權。



            中國紙業(包括其下屬公司)及/或其指定的無關聯第三方向冠豪高新異議
            股東提供收購請求權,收購請求權提供方將在審議本次合并的股東大會召開前確
            定并公告。在此情況下,該等冠豪高新異議股東不得再向任何同意本次合并的冠
            豪高新的股東主張收購請求權。


            冠豪高新異議股東收購請求權價格為冠豪高新A股股票停牌前20個交易日
            (即定價基準日前20個交易日)的A股股票交易均價,即3.62元/股。若冠豪高新
            自定價基準日至收購請求權實施(包括首尾兩日)發生派送現金股利、股票股利、
            資本公積轉增股本、配股等除權除息事項,則收購請求權價格將做相應調整。


            行使收購請求權的冠豪高新異議股東,可就其有效申報的每一股冠豪高新
            票,在收購請求權實施日,獲得由收購請求權提供方按照收購請求權價格支付的
            現金對價,同時將相對應的股份過戶到收購請求權提供方名下。收購請求權提供
            方應當于收購請求權實施日受讓冠豪高新異議股東行使收購請求權的全部冠豪
            高新股份,并相應支付現金對價。


            登記在冊的冠豪高新異議股東行使收購請求權需同時滿足以下條件:①就冠
            豪高新股東而言,在冠豪高新關于本次合并的股東大會上就關于本次合并方案的
            相關議案及逐項表決的各項子議案和就關于本次合并雙方簽訂合并協議的相關
            議案表決時均投出有效反對票;②自冠豪高新審議本次合并的股東大會的股權登
            記日起,作為有效登記在冊的冠豪高新股東,持續持有代表該反對權利的股票直
            至收購請求權實施日;③在收購請求權申報期內成功履行相關申報程序。滿足上
            述條件的股東僅有權就其投出有效反對票的股份申報行使收購請求權。冠豪高新
            異議股東在本次冠豪高新換股吸收合并股東大會股權登記日之后發生股票賣出
            行為(包括但不限于被司法強制扣劃等)的,享有收購請求權的股份數量相應減
            少;冠豪高新異議股東發生股票買入行為的,享有收購請求權的股份數量不增加,
            該等股份不享有收購請求權。


            持有以下股份的登記在冊的冠豪高新異議股東無權就其所持股份主張行使
            收購請求權:①存在權利限制的冠豪高新股份,如已設定了質押、其他第三方權
            利或被司法凍結等法律法規限制轉讓的股份;②其合法持有人以書面形式向冠豪


            高新承諾放棄冠豪高新異議股東收購請求權的股份;③其他根據適用法律不得行
            使收購請求權的股份。


            已提交冠豪高新股票作為融資融券交易擔保物的冠豪高新異議股東,須在收
            購請求權申報期截止日前將冠豪高新股份從證券公司客戶信用擔保賬戶劃轉到
            其普通證券賬戶中,方能行使收購請求權。已開展約定購回式證券交易的冠豪高
            新異議股東,須在收購請求權申報期截止日前及時辦理完提前購回手續,方可行
            使收購請求權。


            如果本次合并方案未能獲得合并雙方股東大會或相關監管部門、政府部門的
            批準或核準,導致本次合并最終不能實施,則冠豪高新異議股東不能行使收購請
            求權,也不能就此向合并雙方主張任何賠償或補償。


            關于收購請求權的詳細安排(包括但不限于收購請求權實施日,收購請求權
            的申報、結算和交割等)將由冠豪高新與收購請求權提供方協商一致后確定,并
            將依據法律、法規以及上交所的規定及時進行信息披露。


            (四)粵華包異議股東的保護機制

            粵華包異議股東指在參加粵華包為表決本次合并而召開的股東大會上就關
            于本次合并方案的相關議案及逐項表決的各項子議案和就關于本次合并雙方簽
            訂合并協議的相關議案表決時均投出有效反對票,并且一直持續持有代表該反對
            權利的股份直至粵華包異議股東現金選擇權實施日,同時在規定時間里履行相關
            申報程序的粵華包的股東。


            為充分保護粵華包全體股東特別是中小股東的權益,本次合并將向粵華包異
            議股東提供現金選擇權。


            中國紙業(包括其下屬公司)及/或其指定的無關聯第三方向粵華包異議股
            東提供現金選擇權,現金選擇權提供方將在審議本次合并的股東大會召開前確定
            并公告。在此情況下,該等粵華包異議股東不得再向粵華包或任何同意本次合并
            的粵華包的股東主張現金選擇權。


            粵華包異議股東現金選擇權價格為粵華包B股股票停牌前20個交易日(即定
            價基準日前20個交易日)的B股股票交易均價,即2.86港元/股,采用B股停牌前


            一交易日即2020年9月8日中國人民銀行公布的人民幣兌換港元的中間價(1港元
            =0.8821人民幣)進行折算,折合人民幣2.52元/股。若粵華包自定價基準日至現
            金選擇權實施日(包括首尾兩日)發生派送現金股利、股票股利、資本公積金轉
            增股本、配股等除權除息事項,則現金選擇權價格將做相應調整。


            行使現金選擇權的粵華包異議股東,可就其有效申報的每一股粵華包股票,
            在現金選擇權實施日,獲得由現金選擇權提供方按照現金選擇權價格支付的現金
            對價,同時將相對應的股份過戶到現金選擇權提供方名下。現金選擇權提供方應
            當于現金選擇權實施日受讓粵華包異議股東行使現金選擇權的全部粵華包股票,
            并相應支付現金對價。現金選擇權提供方通過現金選擇權而受讓的粵華包股票將
            在本次合并方案實施日全部按換股比例轉換為冠豪高新為本次合并所發行的A
            股股票。


            登記在冊的粵華包異議股東行使現金選擇權需同時滿足以下條件:①在粵華
            包關于本次合并的股東大會上就關于本次合并方案的相關議案及逐項表決的各
            項子議案和就關于本次合并雙方簽訂合并協議的相關議案表決時均投出有效反
            對票;②自粵華包審議本次合并的股東大會的股權登記日起,作為有效登記在冊
            的粵華包股東,持續持有代表該反對權利的股票直至現金選擇權實施日;③在現
            金選擇權申報期內成功履行相關申報程序。滿足上述條件的股東僅有權就其投出
            有效反對票的股份申報行使現金選擇權。粵華包異議股東在本次粵華包換股吸收
            合并股東大會股權登記日之后發生股票賣出行為(包括但不限于被司法強制扣劃
            等)的,享有現金選擇權的股份數量相應減少;粵華包異議股東發生股票買入行
            為的,享有現金選擇權的股份數量不增加,該等股份不享有現金選擇權。


            持有以下股份的登記在冊的粵華包異議股東無權就其所持股份主張行使現
            金選擇權:①存在權利限制的粵華包股份,如已設定了質押、其他第三方權利或
            被司法凍結等法律法規限制轉讓的股份;②其合法持有人以書面形式向粵華包承
            諾放棄粵華包異議股東現金選擇權的股份;③其他根據適用法律不得行使現金選
            擇權的股份。上述無權主張現金選擇權的股份將于換股日按照換股比例轉換成冠
            豪高新發行的股票。



            已提交粵華包股票作為融資融券交易擔保物的粵華包異議股東,須在現金選
            擇權申報期截止日前將粵華包股票從證券公司客戶信用擔保賬戶劃轉到其普通
            證券賬戶中,方能行使現金選擇權。已開展約定購回式證券交易的粵華包異議股
            東,須在現金選擇權申報期截止日前及時辦理完提前購回手續,方可行使現金選
            擇權。


            如果本次合并方案未能獲得合并雙方股東大會或相關監管部門、政府部門的
            批準或核準,導致本次合并最終不能實施,則粵華包異議股東不能行使現金選擇
            權,也不能就此向合并雙方主張任何賠償或補償。


            關于現金選擇權的詳細安排(包括但不限于現金選擇權實施日,現金選擇權
            的申報、結算和交割等)將由粵華包與現金選擇權提供方協商一致后確定,并將
            根據法律、法規以及深交所的規定及時進行信息披露。


            三、本次交易的背景和目的

            (一)本次交易的背景

            1、深化國有企業改革,鼓勵并購重組

            我國正處于全面深化改革的戰略機遇期。黨的十九大報告指出,要完善各類
            國有資產管理體制,改革國有資本授權經營體制,加快國有經濟布局優化、結構
            調整、戰略性重組,促進國有資產保值增值,推動國有資本做強做優做大,有效
            防止國有資產流失;深化國有企業改革,發展混合所有制經濟,培育具有全球競
            爭力的世界一流企業。按照黨的十九大的戰略部署,新一輪的國有企業改革正在
            全面展開。


            近年來,國家發布多項政策,積極推動國有企業實施戰略性重組,提高國有
            資產證券化水平和上市公司整體質量。2015年8月,中共中央、國務院印發了
            《關于深化國有企業改革的指導意見》,提出“支持企業依法合規通過證券交易、
            產權交易等資本市場,以市場公允價格處置企業資產,實現國有資本形態轉換。”

            2015年8月31日,中國證監會、財政部、國務院國資委和中國銀行業監督管理
            委員會等四部委聯合發布《關于鼓勵上市公司兼并重組、現金分紅及回購股份的
            通知》,提出“鼓勵國有控股上市公司依托資本市場加強資源整合,調整優化產


            業布局結構,提高發展質量和效益。有條件的國有股東及其控股上市公司要通過
            注資等方式,提高可持續發展能力。支持符合條件的國有控股上市公司通過內部
            業務整合,提升企業整體價值。”

            2015年10月25日,國務院發布了《關于改革和完善國有資產管理體制的
            若干意見》,明確推進國有資本優化重組,加快推動國有資本向重要行業、關鍵
            領域、重點基礎設施集中,向前瞻性戰略性產業集中,向產業鏈關鍵環節和價值
            鏈高端領域集中,向具有核心競爭力的優勢企業集中。


            本次交易屬于誠通集團內部造紙板塊的重組整合,旨在優化旗下造紙產業的
            布局,通過整合冠豪高新及粵華包,優化中國紙業廣東省內造紙產業布局,有效
            提升公司核心競爭力,最終實現國有資產的保值增值。


            2、順應造紙行業發展趨勢,整合造紙業務優質資產

            當前,國內造紙行業面臨發展機遇,也存在競爭加劇的挑戰:一方面,隨著
            “限塑令”趨嚴、消費升級影響,生態環保及可持續的紙制產品成為市場發展方
            向,具有發展潛力;另一方面,造紙產業集中度持續提升,行業競爭加劇,產業
            資源向頭部企業、向區位優勢地區轉移的趨勢非常明顯。


            誠通集團是經國務院國資委批準的唯一擁有林漿紙生產、開發并利用主業的
            央企,也是國資委確定的國有資本運營公司試點之一;作為誠通紙業板塊的運營
            平臺,中國紙業下屬造紙上市公司產品涵蓋文化類印刷用紙、涂布白板紙、白卡
            紙、無碳復寫紙、熱敏紙、不干膠標簽紙等多個品種。中國紙業下屬造紙上市公
            司中,冠豪高新和粵華包均位于廣東省,本次交易通過整合重組,提升發展活力
            空間較大。


            此次冠豪高新吸收合并粵華包,有利于中國紙業采用市場化方式實現內部存
            量優質資產快速整合,降低管理運行成本,提高上市公司質量,順應造紙行業發
            展趨勢。



            (二)本次交易的目的

            1、解決B股歷史遺留問題,改善粵華包融資渠道

            粵華包B股于2000年在深交所上市,其后由于我國B股市場融資功能受限,
            粵華包上市后一直無法通過資本市場融資。同時,粵華包B股股票流動性較弱、
            股票估值顯著低于A股同行業上市公司水平,不利于公司發展及維護中小股東
            權益。面對激烈的行業競爭和新的行業發展趨勢,冠豪高新換股吸收合并粵華包,
            有利于解決B股上市公司長期以來的歷史遺留問題,將公司打造成盈利能力更
            強、更加優質的上市公司。


            2、實現協同發展,加速打造具有市場領導地位的國際化紙業集團

            冠豪高新主要產品為熱敏紙、熱升華轉印紙、不干膠、無碳復寫紙等高端特
            種紙,是以“涂布”技術為核心的行業領軍企業;粵華包主要生產高檔涂布白卡
            紙,“紅塔”牌涂布白卡紙在國內外白卡紙行業中具有品質領先地位,代表著中
            國涂布白卡紙技術及產品的最高水平,兩家上市公司核心技術協同效應顯著。


            同時,兩家上市公司的主要生產基地均位于廣東,生產原材料亦重疊,合并
            后有利于雙方在采購、研發、生產及物流渠道等方面最大化發揮規模效應和協同
            效應。合并后的上市公司可充分利用冠豪高新湛江東海島基地,集中打造中國紙
            業高端產品發展基地,實現上市公司生產規模、產品品種、技術實力及管理運營
            的全方位提升,進而進一步增強上市公司的核心競爭力及持續盈利能力。


            因此,本次交易有助于進一步發揮中國紙業下屬造紙業務的資源整合優勢和
            規模效應,實現中國紙業加速打造具有較強核心競爭力及市場領導地位的綜合性
            國際化紙業集團的戰略目標。


            3、募集配套資金,引入社會投資人,推動混合所有制改革

            本次交易將在吸收合并完成后募集配套資金,募集所得資金可用于整合后上
            市公司發展、提升效益。通過引入外部社會投資人,深化上市公司混合所有制改
            革,優化治理結構,進一步放大國有資本的影響力和控制力,推動存續公司資產
            規模擴大、業務收入增長、盈利能力提升,持續提升存續公司整體競爭實力。



            四、報告目的

            本報告的目的是為冠豪高新董事會提供參考,分析本次交易的定價是否公允、
            合理以及是否存在損害公司及其股東利益的情形。本報告不構成對任何第三方的
            建議、推薦或補償。


            五、報告基準日

            本次估值報告基準日同本次吸收合并定價基準日,系冠豪高新及粵華包審議
            本次吸收合并有關事宜的首次董事會決議公告日,即2020年9月23日。本報告
            所引用的市場價格數據截至2020年9月22日(冠豪高新及粵華包審議本次吸收
            合并有關事宜的首次董事會決議公告日前1交易日)。



            第二章 報告假設

            一、一般假設

            (一)公開市場假設

            公開市場假設,是假定在市場上交易的資產,或擬在市場上交易的資產,資
            產交易雙方彼此地位平等,彼此都有獲取足夠市場信息的機會和時間,以便于對
            資產的功能、用途及其交易價格等作出理智的判斷。公開市場假設以資產在市場
            上可以公開買賣為基礎。


            (二)持續經營假設

            持續經營假設是以企業持續、正常的生產經營活動為前提,在可以預見的未
            來,企業將會按當前的規模和狀態持續經營下去,不會停業,也不會大規模削減
            業務。


            二、特殊假設

            1、本報告假設報告基準日外部經濟環境不變,國家現行的宏觀經濟不發生
            重大變化。


            2、企業所處的社會經濟環境以及所執行的稅賦、稅率等政策無重大變化。


            3、相關公司在未來經營期內的管理層盡職,并繼續保持目前的經營管理模
            式持續經營。


            4、無其他人力不可抗拒因素及不可預見因素對企業造成重大不利影響。


            5、本報告假設相關的基礎資料、財務資料和公開信息是真實、準確、完整
            的。


            當上述條件發生變化時,本報告中的分析一般會失效。



            第三章 估值思路及方法選擇

            從并購交易的實踐操作來看,一般可通過可比公司法、現金流折現法、可比
            交易法等方法進行交易價格合理性分析。


            可比公司法是根據相關公司的特點,選取與其可比的上市公司的估值倍數
            (如市盈率倍數、市凈率倍數、市銷率倍數等)作為參考,其核心思想是利用二
            級市場的相關指標及估值倍數對交易標的進行估值。


            現金流折現法的基本步驟如下:首先,建立并運用合理財務模型,對預期收
            益,如現金流等進行預測;其次,針對相關公司的特點及現金流的口徑,選取合
            理的折現率,以預期收益為基礎,對現金流進行折現,通過估算預期收益的現值,
            得到交易標的企業或股權價值。


            可比交易法是選擇與公司同行業、在估值前一段合適時期已完成被投資、并
            購的公司,基于其融資或并購交易價格作為參考,從中獲取有用的財務或非財務
            數據,據此進行分析,得到交易標的企業價值或股權價值。


            以上三種方法的優點、缺點以及適用性如下:

            可比公司法的優點在于,該方法基于有效市場假設,即假設交易價格反映包
            括趨勢、業務風險、發展速度等全部可以獲得的信息,相關參數較為容易獲得。

            其缺點在于,很難對可比公司業務、財務上的差異進行準確調整,較難將行業內
            并購、監管等因素納入考慮。


            現金流折現法的優點在于從整體角度考察業務,是理論上最為完善的方法;
            受市場短期變化和非經濟因素影響少;可以把合并后的經營戰略、協同效應結合
            到模型中;可以處理大多數復雜的情況。其缺點在于,財務模型中變量較多、假
            設較多;估值主要基于關于未來假設且較敏感,波動性較大,可能會影響預測的
            準確性;具體參數取值難以獲得非常充分的依據。


            可比交易法的優點在于,該方法以可比公司近期已完成的實際交易的價格為
            基礎,估值水平比較確定且容易獲取。其缺點在于,市場上沒有兩項交易在標的
            公司的風險及成長性方面是完全相同的,由于下列因素:1)標的公司業務規模、


            特質及組成不同;2)交易的股權比例不同;3)標的公司自身發展程度不同;4)
            所采用會計準則不同;5)對標的公司發展預期不同,如何對歷史交易價格進行
            調整得出對于相關公司現時價值具有較高的不確定性。


            本次交易中,合并雙方均為上市公司,在合并完成之前,受上市監管及商業
            保密限制不能提供更為詳細的財務資料及未來盈利及現金流預測,并且公布未來
            盈利及現金流預測可能會引起股價異動,增加本次合并成功的不確定性,因此本
            次合并未進行盈利及現金流預測。因缺乏相關的可靠的財務預測數據,本次交易
            無法使用現金流折現法進行估值分析。


            本次合并屬于公開市場合并,冠豪高新、粵華包分別作為上交所、深交所上
            市公司,在資本市場已有較為成熟的價值評估體系,并且本次交易形式在市場上
            存在可比案例,故本次交易主要采用可比公司法和可比交易法估值分析本次交易
            作價的公允性與合理性。同時,交易雙方股票在二級市場已經形成歷史交易價格,
            本次估值與定價也結合了合并雙方的歷史股價、A股較B股平均溢價率等多項
            因素。



            第四章 合并雙方換股價格合理性分析

            一、市場參考價的選擇

            本次合并中,冠豪高新、粵華包換股價格均以定價基準日前20個交易日股
            票交易均價作為基礎。


            (一)以定價基準日前20個交易日交易均價作為定價基礎符合《重組管理辦法》
            要求,最能反映市場最新交易情況

            根據《重組管理辦法》,上市公司發行股份的價格不得低于市場參考價的90%。

            市場參考價為本次發行股份購買資產的董事會決議公告日前20個交易日、60個
            交易日或者120個交易日的公司股票交易均價之一。換股吸收合并涉及上市公司
            的,上市公司的股份定價及發行按照前述規定執行。


            冠豪高新和粵華包可供選擇的市場參考價如下:

            項目

            冠豪高新(元/股)

            粵華包B(港元/股)

            停牌前20個交易日均價

            3.62

            2.86

            停牌前60個交易日均價

            3.46

            2.87

            停牌前120個交易日均價

            3.35

            2.62



            上述三個可供選擇的市場參考價的差異不大,定價基準日前20個交易日股
            票交易均價最能反映定價基準日前股價的最新情況,能夠較好地體現合并雙方股
            東的權益并維護該等股東的利益,同時符合法規要求。


            (二)以定價基準日前20個交易日交易均價作為定價基礎參照了近期交易

            本次交易可比的A股吸并B股案例(不包括非上市公司發行A股股份吸收
            合并B股上市公司并實現整體上市案例)的市場參考價格情況具體如下:

            吸收合并交易類型

            交易名稱

            雙方定價基準

            A吸并B

            美的集團換股吸收合并小天鵝B

            前20日均價

            A吸并B

            南山控股吸收合并深基地B

            前20日均價

            A吸并B

            城投控股吸收合并陽晨B

            前20日均價




            根據上述同類型交易案例統計,A股上市公司吸收合并B股上市公司的交
            易,交易雙方均以定價基準日前20個交易日交易均價確定換股價基礎,因此冠
            豪高新及粵華包以定價基準日前20個交易日交易均價確定換股價基礎,符合可
            比交易操作慣例,具有合理性。


            二、可比公司估值法

            (一)可比公司的選取

            1、冠豪高新可比公司的選取

            本次交易冠豪高新的可比公司擬根據造紙指數(886014.WI)的組成部分進
            行篩選,冠豪高新主要從事熱敏材料等特種紙產品的生產,與傳統造紙行業公司
            業務范圍有一定的差異,因此本次交易選取與冠豪高新主營產品類型和經營規模
            較為接近的特種紙行業公司仙鶴股份民豐特紙恒豐紙業凱恩股份作為可比
            公司,并綜合考慮對比造紙行業整體的估值水平情況作為參考。可比公司的基本
            情況如下:

            單位:億元

            證券代碼

            證券簡稱

            2019年度
            營業收入

            2019年度歸屬
            于母公司股東
            的凈利潤

            2020年6月
            末總資產

            2020年6月末歸
            屬于母公司股東
            的凈資產

            主要產品

            603733.SH

            仙鶴股份

            45.67

            4.40

            78.30

            38.88

            書寫用紙、特種紙、
            印刷用紙、紙漿

            600235.SH

            民豐特紙

            13.99

            0.13

            21.66

            13.21

            生活用紙、特種紙、
            紙包裝制品

            600356.SH

            恒豐紙業

            17.56

            0.89

            31.89

            21.69

            工業用紙、生活用紙、
            特種紙

            002012.SZ

            凱恩股份

            11.52

            0.46

            20.90

            13.06

            低壓電器類、特種紙



            數據來源:上市公司相關公告、Wind

            2、粵華包可比公司的選取

            粵華包主要從事白卡紙相關產品的制造銷售,因此本次交易擬選取從事白卡
            紙相關業務的上市公司作為可比公司,國內白卡紙行業的主要公司如下:

            企業名稱

            主要情況

            目前上市情況

            山東晨鳴紙業集團股
            份有限公司

            山東、廣東多個基地,產品種類較多

            深交所上市(000488.SZ)




            企業名稱

            主要情況

            目前上市情況

            APP(中國)

            寧波、廣西兩大基地,產品種類較多

            未在境內上市

            山東博匯紙業股份有
            限公司

            山東、江蘇兩大基地

            上交所上市(600966.SH)

            萬國紙業太陽白卡紙
            有限公司

            山東基地,產品種類較多

            目前在太陽紙業
            (002078.SZ)體外,未上


            粵華包

            煙卡紙、食品卡紙、液體包裝用紙等

            深交所上市(200986.SZ)

            亞太森博(山東)漿
            紙有限公司

            煙卡紙、液體包裝用紙等高端產品為


            未在境內上市

            斯道拉恩索集團

            (Stora Enso)

            食品卡紙、涂布牛卡紙

            未在境內上市



            數據來源:中國造紙學會、上市公司公告

            根據上表數據,國內從事白卡紙行業的境內上市公司主要有晨鳴紙業和博匯
            紙業,因此本次交易擬選擇晨鳴紙業博匯紙業作為粵華包的可比公司,基本情
            況如下:

            單位:億元

            證券代碼

            證券簡稱

            2019年
            度營業
            收入

            2019年度

            歸屬于母公司
            股東的凈利潤

            2020年6月
            末總資產

            2020年6月末
            歸屬于母公司
            股東的凈資產

            主要產品

            600966.SH

            博匯紙業

            97.40

            1.34

            191.11

            55.39

            卡紙、文化紙、石膏護面
            紙、箱板紙、瓦楞紙等

            000488.SZ

            晨鳴紙業

            303.95

            16.57

            990.34

            249.08

            雙膠紙、白卡紙、銅版紙、
            靜電紙、防粘原紙、生活
            紙等



            數據來源:上市公司相關公告、Wind

            (二)估值比率的選取

            可比公司法常用的估值指標主要包括市盈率、市凈率和市銷率等,以上估值
            指標對于合并雙方的適用性分析如下:

            估值指標

            適用性分析

            市盈率

            適用。冠豪高新、粵華包長期持續穩定經營,報告期內持續盈利,市盈
            率指標具有參考價值

            市凈率

            適用。由于合并雙方屬于造紙行業,其資產大部分為實物資產,凈資產
            的賬面價值能夠較為準確的反映企業真實擁有的資產情況,因此基于賬
            面價值的市凈率倍數具有參考價值

            市銷率

            適用。由于合并雙方均主要專注于造紙相關的主營業務,公司主要利潤
            來源均來自于主營業務收入,因此基于營業收入水平的市銷率倍數具有
            參考價值。





            綜合上表分析,本次交易選擇市盈率、市凈率和市銷率作為合并雙方的估值
            指標。


            1、冠豪高新可比公司估值比率

            根據冠豪高新的財務數據測算(市盈率及市銷率分別以2019年度經審計扣
            非凈利潤及營業收入測算,市凈率以2020年6月30日經審計歸母凈資產測算),
            本次換股價格對應的市盈率為31.04倍,市凈率為1.71倍,市銷率1.77倍,與
            可比公司估值水平對比如下:

            單位:倍

            可比公司

            市盈率(PE)

            市凈率(PB)

            市銷率(PS)

            仙鶴股份

            29.89

            3.22

            2.74

            民豐特紙

            -175.17

            1.48

            1.40

            恒豐紙業

            31.91

            1.26

            1.55

            凱恩股份

            157.90

            2.51

            2.84

            造紙行業整體中位值

            25.08

            2.02

            1.55

            本次交易吸并方換股價格

            31.04

            1.71

            1.77



            注:市盈率及市銷率分別以2019年度經審計扣非凈利潤及營業收入測算,市凈率以2020
            年6月30日未經審計歸母凈資產測算(冠豪高新市凈率以2020年6月30日經審計歸母凈
            資產測算),股價為2020年9月8日收盤價。


            根據造紙行業上市公司估值數據的中位值和特種紙同行業可比公司的估值
            水平情況,本次交易冠豪高新的換股價格市盈率略高于造紙行業整體中位值水平,
            但與可比公司仙鶴股份恒豐紙業較為接近,市凈率略低于造紙行業整體中位值,
            但高于特種紙可比公司民豐特紙恒豐紙業的市凈率水平,市銷率略高于造紙行
            業整體中位值,但低于特種紙可比公司仙鶴股份凱恩股份的市銷率水平。


            2、粵華包可比公司估值比率

            根據粵華包的財務數據測算,本次換股價格對應的市盈率(2020年1-6月)
            為25.71倍,市盈率(2019年)為79.08倍,市凈率為1.00倍,市銷率0.52倍,
            與可比公司估值水平對比如下:

            單位:倍

            可比公司

            2019年

            市盈率(PE)

            2020年1-6月
            市盈率(PE)

            市凈率(PB)

            市銷率(PS)




            可比公司

            2019年

            市盈率(PE)

            2020年1-6月
            市盈率(PE)

            市凈率(PB)

            市銷率(PS)

            博匯紙業

            94.61

            31.64

            3.00

            1.71

            晨鳴紙業

            23.04

            119.17

            0.65

            0.53

            造紙行業

            整體中位值

            25.08

            27.15

            2.02

            1.55

            本次交易

            被吸并方換股價格

            79.08

            25.71

            1.00

            0.52



            注1:2019年市盈率以2019年度經審計扣非凈利潤測算,2020年1-6月市盈率以2020
            年1-6月未經審計扣非凈利潤并年化處理后測算(粵華包2020年1-6月市盈率以2020年1-6
            月經審計扣非凈利潤并年化處理后測算);

            注2:市凈率以2020年6月30日未經審計歸母凈資產測算(粵華包市凈率以2020年6
            月30日經審計歸母凈資產測算);

            注3:市銷率以2019年度經審計營業收入測算;

            注4:所有指標的股價為2020年9月8日收盤價。


            從上表可見,市盈率方面,粵華包換股價格對應2019年市盈率79.08倍,
            顯著高于同行業中位數和晨鳴紙業,僅低于近期完成要約收購的博匯紙業,主要
            原因是:①粵華包2017-2018年受臺風、“3.4”生產安全事故等影響,產能利用率
            和銷售處于較低水平,存貨周轉率較低,產品結構不盡合理,2019年起,公司
            加強了市場開拓和經營管理,經營指標明顯提升,但仍未完全恢復到合理水平;
            ②粵華包沒有紙漿生產線,與其他白卡紙企業相比,受到高漿價的影響更大。隨
            著公司管理層推進營銷改革等管理措施和國際漿價恢復合理水平,粵華包自
            2020年起業績已顯著回升,按照2020年1-6月粵華包扣非后歸母凈利潤測算,
            粵華包換股價格對應的年化市盈率為25.71倍,處于造紙行業合理估值區間。


            粵華包換股價格對應市凈率和市銷率指標雖低于造紙行業中位數,但與可比
            公司晨鳴紙業較為接近,綜合考慮市盈率水平情況,估值處于同行業相對合理水
            平。


            三、可比交易估值法

            (一)冠豪高新換股價格的可比交易法分析

            由于交易合并方冠豪高新為A股上市公司,因此本次交易選取了部分A股
            上市公司吸收合并A股上市公司以及A股上市公司吸收合并B股上市公司(不
            包括非上市公司發行A股股份吸收合并B股上市公司并實現整體上市)的交易


            進行參考分析,可比交易定價水平對比如下:

            類型

            交易事項

            吸并方停牌前
            20日交易均價
            (元/股)

            吸并方換股
            價格

            (元/股)

            吸并方換
            股溢價率

            A吸
            并A

            攀鋼鋼釩換股吸并長城股份

            9.59

            9.59

            0.00%

            攀鋼鋼釩換股吸并攀渝鈦業

            9.59

            9.59

            0.00%

            百視通換股吸并東方明珠

            32.58

            32.58

            0.00%

            東方航空換股吸并上海航空

            5.28

            5.28

            0.00%

            濟南鋼鐵換股吸并萊鋼股份

            3.44

            3.44

            0.00%

            中國南車吸并中國北車

            5.63

            5.63

            0.00%

            中國醫藥吸并天方藥業

            20.74

            20.74

            0.00%

            長城電腦吸并長城信息(注2)

            21.09

            13.04

            -38.17%

            寶鋼股份吸收合并武鋼股份

            5.11

            4.60

            -10.00%

            新湖中寶吸收合并新湖創業

            3.85

            3.85

            0.00%

            廣州藥業吸收合并白云山

            12.20

            12.20

            0.00%

            美的集團吸收合并小天鵝A

            42.04

            42.04

            0.00%

            友誼股份吸收合并百聯股份

            15.57

            15.57

            0.00%

            鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團(注3)

            53.53

            73.83

            42.36%

            唐鋼股份吸收合并邯鄲鋼鐵

            5.29

            5.29

            0.00%

            唐鋼股份吸收合并承德釩鈦

            5.29

            5.29

            0.00%

            上海醫藥吸收合并中西藥業

            11.83

            11.83

            0.00%

            上海醫藥吸收合并上實醫藥

            11.83

            11.83

            0.00%

            A吸
            并B

            美的集團換股吸收合并小天鵝B

            42.04

            42.04

            0.00%

            南山控股吸收合并深基地B

            6.48

            5.83

            -10.00%

            城投控股吸收合并陽晨B(注4)

            7.16

            15.50

            116.44%

            本次交易

            3.62

            3.62

            0.00%



            注1:以上交易換股價格未考慮因分紅派息導致的價格調整

            注2:長城電腦合并長城信息的定價基準日采用的是停牌前120日均價,故較20日交
            易均價折價較多

            注3:鹽湖鉀肥吸收合并鹽湖集團由于合并雙方股票停牌期間,證券市場發生了較大變
            化,而鹽湖集團由于流通盤較小等原因,下跌幅度較鹽湖鉀肥小,同時,因鹽湖集團的資產
            中,水泥、百貨等資產盈利能力一般,存在一定的資產風險等原因,吸并方換股價格給予吸
            并方股東42.36%的風險溢價

            注4:城投控股吸收合并陽晨B由于交易停牌時間較久,考慮了停牌期間的大盤漲幅,
            故溢價率較大

            數據來源:上市公司相關公告、Wind


            根據可比交易定價情況,吸并方換股價格多采用定價基準日前20個交易日
            均價,吸并方換股價格較定價基準日前20個交易日均價的溢價率區間為-38.17%
            至116.44%。本次交易冠豪高新的發行股份定價依據為定價基準日前20日交易
            均價,符合可比交易的市場操作慣例。


            (二)粵華包換股價格的可比交易法分析

            由于B股市場普遍存在流通性差、估值低的問題,因此可比的A股吸并B
            股案例(不包括非上市公司發行A股股份吸收合并B股上市公司并實現整體上
            市案例)中往往給予B股較高的溢價水平,可比交易定價水平對比如下:

            類型

            交易事項

            被吸并方停牌
            前20日交易均
            價(元/股)

            被吸并方換
            股價格(元/
            股)

            被吸并方
            換股溢價


            A吸并B

            美的集團換股吸收合并小天鵝B

            32.36

            42.07

            30.00%

            南山控股吸收合并深基地B

            13.97

            19.55

            40.00%

            城投控股吸收合并陽晨B

            7.13

            15.50

            117.40%

            本次交易

            2.52

            4.05

            60.49%



            由于歷史原因,國內B股市場近年來交易清淡,A+B股公司的B股公司價
            格較A股價格普遍有較大折價。本次交易定價基準日前20個交易日,深交所輕
            工制造行業企業A股較B股平均溢價率169.31%,上交所輕工制造行業企業A
            股較B股平均溢價率164.46%,兩市輕工制造行業企業A股較B股平均溢價率
            167.70%。


            統計范圍

            溢價情況

            深市輕工制造行業企業A股較B股平均溢價率

            169.31%

            滬市輕工制造行業企業A股較B股平均溢價率

            164.46%

            兩市輕工制造行業企業A股較B股平均溢價率

            167.70%



            本次粵華包B換股價格較定價基準日前20個交易日交易均價溢價60.49%,
            符合目前B股市場較A股市場普遍有較大折價的情況。


            綜上,本次交易被吸并方換股溢價率符合B股市場可比交易慣例,具有一
            定的合理性。





            第五章 異議股東權利保護機制價格合理性分析


            為保護冠豪高新股東利益,減少本次合并后冠豪高新股價波動對投資者的影
            響,根據《公司法》及《廣東冠豪高新技術股份有限公司章程》的相關規定,本
            次合并中將賦予冠豪高新異議股東收購請求權。中國紙業(包括其下屬公司)及
            /或其指定的無關聯第三方向冠豪高新異議股東提供收購請求權,收購請求權提
            供方將在審議本次合并的股東大會召開前確定并公告。在此情況下,該等冠豪高
            新異議股東不得再向任何同意本次合并的冠豪高新的股東主張收購請求權。


            為充分保護粵華包全體股東特別是中小股東的權益,本次合并將向粵華包異
            議股東提供現金選擇權。中國紙業(包括其下屬公司)及/或其指定的無關聯第
            三方向粵華包異議股東提供現金選擇權,現金選擇權提供方將在審議本次合并的
            股東大會召開前確定并公告。在此情況下,該等粵華包異議股東不得再向粵華包
            或任何同意本次合并的粵華包的股東主張現金選擇權。


            冠豪高新異議股東收購請求權價格為冠豪高新A股股票停牌前20個交易日
            (即定價基準日前20個交易日)的A股股票交易均價,即3.62元/股。若冠豪高新
            自定價基準日至收購請求權實施(包括首尾兩日)發生派送現金股利、股票股利、
            資本公積轉增股本、配股等除權除息事項,則收購請求權價格將做相應調整。


            粵華包異議股東現金選擇權價格為粵華包B股股票停牌前20個交易日(即定
            價基準日前20個交易日)的B股股票交易均價,即2.86港元/股,采用B股停牌前
            一交易日即2020年9月8日中國人民銀行公布的人民幣兌換港元的中間價(1港元
            =0.8821人民幣)進行折算,折合人民幣2.52元/股。若粵華包自定價基準日至現
            金選擇權實施日(包括首尾兩日)發生派送現金股利、股票股利、資本公積金轉
            增股本、配股等除權除息事項,則現金選擇權價格將做相應調整。


            本次冠豪高新異議股東收購請求權及粵華包異議股東現金選擇權的相關定
            價機制符合《公司法》、《重組管理辦法》等相關法規要求,合理性分析如下:


            一、冠豪高新異議股東收購請求權定價合理性分析

            本次交易中,冠豪高新異議股東收購請求權的價格設定參考了可比交易的設
            置情況。冠豪高新的收購請求權價格與可比交易情況對比如下:

            吸收合并
            交易類型

            交易名稱

            吸并方A股停牌前
            20個交易日均價
            (元/股)

            吸并方收購請
            求權價格

            (元/股)

            收購請求權定價依據

            A吸并A

            攀鋼鋼釩換股
            吸并長城股份

            9.59

            9.59

            與換股價一致

            攀鋼鋼釩換股
            吸并攀渝鈦業

            9.59

            9.59

            與換股價一致

            百視通換股吸
            東方明珠

            32.43

            32.43

            與換股價一致

            東方航空換股
            吸并上海航空

            5.28

            5.28

            與換股價一致

            濟南鋼鐵換股
            吸并萊鋼股份

            3.44

            3.44

            與換股價一致

            中國南車吸并
            中國北車

            5.63

            5.63

            與換股價一致

            中國醫藥吸并
            天方藥業

            20.74

            20.74

            與換股價一致

            長城電腦吸并
            長城信息

            21.09

            13.04

            與換股價一致

            寶鋼股份吸收
            合并武鋼股份

            5.11

            4.60

            與換股價一致

            新湖中寶吸收
            合并新湖創業

            3.85

            3.85

            與換股價一致

            廣州藥業吸收
            合并白云山

            12.20

            12.20

            與換股價一致

            美的集團吸收
            合并小天鵝A

            42.04

            36.27

            定價基準日前一個交
            易日的收盤價的90%

            友誼股份吸收
            合并百聯股份

            15.57

            15.57

            與換股價一致

            鹽湖鉀肥吸收
            合并鹽湖集團

            53.53

            51.46

            定價基準日前20個交
            易日均價

            唐鋼股份吸收
            合并邯鄲鋼鐵

            5.29

            5.29

            與換股價一致

            唐鋼股份吸收
            合并承德釩鈦

            5.29

            5.29

            與換股價一致

            上海醫藥吸收
            合并中西藥業

            11.83

            11.83

            與換股價一致

            上海醫藥吸收
            合并上實醫藥

            11.83

            11.83

            與換股價一致

            A吸并B

            美的換股吸收
            合并小天鵝B

            42.04

            36.27

            定價基準日前一個交
            易日的收盤價的90%

            南山控股吸收
            合并深基地B

            6.48

            5.83

            與換股價一致




            吸收合并
            交易類型

            交易名稱

            吸并方A股停牌前
            20個交易日均價
            (元/股)

            吸并方收購請
            求權價格

            (元/股)

            收購請求權定價依據

            城投控股吸收
            合并陽晨B

            7.16

            10.00

            定價基準日前20個交
            易日均價溢價39.66%

            本次交易

            3.62

            3.62

            與換股價格一致



            注:以上交易收購請求權價格均未考慮因分紅派息導致的價格調整

            數據來源:上市公司相關公告、Wind

            綜上,合并方的收購請求權方面,A股吸并A股和A股吸并B股的可比交
            易通常設置為與換股價格一致,本次冠豪高新的收購請求權設置為與換股價格一
            致,均設置為定價基準日前20個交易日的股票交易均價,價格設置符合市場操
            作慣例,具有合理性。


            二、粵華包異議股東現金選擇權定價合理性分析

            本次交易中,粵華包換股價格以定價基準日前20個交易日的股票交易均價
            為基礎,并在此基礎上給予60.49%的溢價率確定,即4.59港元/股;粵華包異議
            股東現金選擇權價格為粵華包股票停牌前20個交易日(即定價基準日前20個交
            易日)股票交易均價,即2.86港元/股。粵華包現金選擇權價格低于換股價格,
            與市場參考價相同。


            粵華包換股價格較市場參考價存在溢價的主要原因系考慮了可比公司估值
            水平、可比交易換股溢價水平、A股股價較B股股價的溢價水平,并綜合考慮
            本次交易情況及各方股東利益而設定。而對于行使異議股東現金選擇權的股東,
            現金選擇權價格不低于市場參考價,能夠給予該部分股東充分保障。


            (一)粵華包現金選擇權價格的確定方式符合市場慣例

            本次交易中,粵華包異議股東現金選擇權的價格設定參考了可比交易的設置
            情況。粵華包的現金選擇權價格與可比交易情況對比如下:

            吸收合并
            交易類型

            交易名稱

            被吸并方停牌前20
            個交易日均價(元/
            股)

            被吸并方現金
            選擇權價格
            (元/股)

            現金選擇權定價依據

            A吸并B

            美的集團換股
            吸收合并小天
            鵝B

            32.36

            28.29

            定價基準日前一個交
            易日的收盤價的90%,
            較換股價格折價
            32.75%




            吸收合并
            交易類型

            交易名稱

            被吸并方停牌前20
            個交易日均價(元/
            股)

            被吸并方現金
            選擇權價格
            (元/股)

            現金選擇權定價依據

            南山控股吸收
            合并深基地B

            13.96

            15.36

            定價基準日前20個交
            易日交易均價溢價
            10%,較換股價格折價
            21.43%

            城投控股吸收
            合并陽晨B

            7.13

            10.00

            定價基準日前20個交
            易日股票交易均價溢
            價40.26%,較換股價
            格折價35.48%

            本次交易

            2.52

            2.52

            定價基準日前20個交
            易日的股票交易均價,
            較換股價格折價
            37.78%



            注:以上交易現金選擇權價格僅列示了定價依據,未考慮因分紅派息導致的價格調整

            數據來源:上市公司相關公告、Wind

            被合并方的現金選擇權方面,A股吸并B股的可比交易通常較換股價格有
            一定的折價,有利于鼓勵股東選擇換股。本次粵華包的現金選擇權設置為定價基
            準日前20個交易日的股票交易均價,并較換股價格有一定的折價,且折價率與
            A股吸并B股可比交易的折價率相近,價格設置符合市場操作慣例,具有合理
            性。


            (二)粵華包現金選擇權價格的定價有助于促進粵華包全體股東分享存續公司
            未來發展帶來的長期利益

            本次吸收合并有利于合并雙方整合資源、發揮協同效應,提升整體實力,符
            合合并雙方全體股東的長期利益。本次交易中,粵華包換股價格較定價基準前
            20個交易日均價溢價60.49%,對粵華包異議股東現金選擇權價格未設置溢價,
            有利于避免中小股東為了獲得否決票中所內含的因現金選擇權價格高于市場參
            考價形成的套利空間,違背其對本次交易的真實意思而在粵華包的股東大會中投
            出反對票,從而對本次交易造成不必要的不利影響。同時,異議股東現金選擇權
            價格設定為低于換股價格,亦有利于促進粵華包股東積極參與換股,有利于粵華
            包全體股東共享合并雙方的長期整合紅利。


            此外,本次交易現金選擇權價格不低于市場參考價,如后續粵華包股價向下
            波動,粵華包異議股東可通過行使現金選擇權實現退出,如后續粵華包股價向上


            波動,粵華包異議股東可通過在二級市場出售股票實現退出,現金選擇權的定價
            能夠保障異議股東的利益。


            綜合上述分析,粵華包現金選擇權價格雖然低于換股價格,但未低于市場參
            考價,符合市場慣例并有利于保障異議股東的利益,具有合理性。





            第六章 報告結論



            一、報告結論

            基于前述分析,本報告主要采用可比公司法并結合可比交易法,對本次交易
            換股價格的合理性進行分析,本次交易的估值合理、定價公允,不存在損害冠豪
            高新及其股東利益的情況。


            二、報告使用限制

            本報告只能用于本報告載明的目的和用途。同時,本報告是在報告所述目的
            下,論證本次合并價格是否合理,未考慮國家宏觀經濟政策發生變化以及遇有自
            然力和其它不可抗力對資產價格的影響。當前述條件以及本報告遵循的持續經營
            假設等條件發生變化時,本報告結論一般會失效。中信證券不承擔由于這些條件
            的變化而導致報告結果失效的相關法律責任。


            本報告成立的前提條件是本次經濟行為符合國家法律、法規的有關規定,并
            得到有關部門的批準。


            未征得中信證券同意并審閱相關內容,本報告的全部或者部分內容不得被摘
            抄、引用或披露于公開媒體,法律、法規規定以及相關當事方另有約定的除外。


            中信證券在報告中發表的意見均基于截至2020年9月22日收集的市場情況、
            經濟形勢、財務狀況等信息。本報告未考慮上述日期后發生的事件及情況。投資
            者應關注基準日后續發布的相關公告或事件。根據本報告目的,本報告未考慮相
            關公司未來的交易活動及股價表現。


            本報告的使用有效期為12個月:自2020年9月23日至2021年9月26日
            期間有效。



            (本頁無正文,為《中信證券股份有限公司關于廣東冠豪高新技術股份有限公司
            換股吸收合并佛山華新包裝股份有限公司并募集配套資金暨關聯交易之估值報
            告》之蓋章頁)









            估值人員:

            劉宗景 周方明



























            中信證券股份有限公司



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